Почему Гонконгскую Компанию Li&Fung Стоит Держать В Портфеле на Долгий Срок

2015-02-02_15h51_32

Li & Fung Ltd ADR (LFUGY)

Цена акции (ADR):  1.96$
Цена/Прибыль на акцию:  11
Рост прибыли в расчете на одну акцию За 10 лет:  200%
Оценка предсказуемости бизнеса:   4 из 5

Li&Fung — Гонконгская международная компания, занимающаяся проектированием, разработкой, поиском и поставкой товаров  потребителям в сфере розничной торговли и торговых марок. Клиентами компании являются такие известные компании как: Costco, Walmart, LizClaiborne, Marks&Spencer, Toys ‘R’ Us, Kohl’sиSanrio(HelloKitty).

Компания специализируется на полном цикле управления цепочками поставок одежды, косметики и сопутствующих товаров.

Имея 40 отделений  в 80 странах,  Li&Fung использует свою глобальную сеть и покупательскую способность, чтобы иметь возможность снижать для своих клиентов. В 2013 г. компания отгрузила для своих клиентов товаров приблизительно на 20$ млрд.

Под руководством Виктора и Вильяма Фонга, компания становится настолько влиятельной в своей нише, что затмевает остальных игроков.  И тем не менее, она все еще имеет пространство для роста.

«Я говорю менеджерам из Беркши управлять бизнесом так, как если бы он принадлежал твоей семье следующие 100 лет» — Уоррен Баффет

Почему был выбран Li & Fung

Li&Fung был выбран, потому как это отличная компания, торгующаяся по разумной цене.

« Самый лучший бизнес тот, который имеет высокую рентабельность на материальные активы и по- прежнему растет» — УореннБаффет (2014)

Это отличная компания, потому что она не требует больших вложений. Это значит, что она способна вернуть излишки капитала акционерам, даже находясь в стадии роста.

В последние годы она как раз это и делала, что означает управление компанией было в интересах миноритариев (не имеющих крупных долей в компании).

С выручкой около 20$ млрд,  Li&Fung занимает скромную, но по-прежнему растущую долю триллионного мирового рынка одежды. В добавок, компания отлично применяет данную бизнес-модель к товарам длительного пользования и косметики. 2015-02-02_15h52_14

Рентабельность капитала – это мера того, на сколько эффективно компания расходует свои ресурсы для получения прибыли. Li&Fung увеличила Рентабельность Капитала (рассчитывается по методике Джоэла Гринблота) с удовлетворительных 50%  до невероятных 225%.  Так, как данный бизнес не требует вложений крупного капитала,  Li&Fung продолжает вознаграждать своих акционеров, что он собственно и делает до сих пор.  Акции демонстрируют 6% доходность по дивидендам.

Доходность по прибыли показывает насколько дешева компания (курс акций) относительно своей прибыли. В данный момент, компания торгуется с показателем Цена/Прибыль (P/E) = 11 ( доходность по прибыли 9%)

Вместе эти показатели определяют простую стратегию покупки хорошего бизнеса по низкой цене — (высокая рентабельность на капитал) + (высокая доходность по прибыли).

Структура бизнеса и его история

Li&Fung работает  со своими клиентами для проектирования, разработки, поиска и доставки товаров, которые затем продаются более чем на 40 рынках по всему миру. Walmart, Costco, CalvinKlein, Coach и Aéropostale — лишь некоторые из его знаменитых клиентов. Li&Fung поддерживает сеть из более чем 15 000 поставщиков, через которых она отправляет товары своим клиентам. В 2012 году Walmart отчитался о выручке в 2$ млрд, что составляет около 10%  от  выручки  Li&Fung.

Кстати, я бы внес этот факт в риск факторы — зависимость выручки от одного крупного клиента, и если Walmart расторгнет соглашение с компанией, как это было недавно с Liquidity Services (LQDT), акции могут скорректироваться.

Выручка Li&Fung в 20$млрд сравнима с выручкой Nike в 28$ млрд и H&M (2-ой по величине ритейлер одежды) с выручкой в 20$ млрд.

Компания была основана в 1906 г. в качестве экспортера в провигции Гуаньчжоу (Кантон),

Li&Fung пережила Вторую Мировую Войну, становление коммунизма в Китае и в конце концов открытие китайского рынка.

Li&Fung была основана Fung Pak-liu и Li To-ming. В 1937 г. компания переехала в Гон Конг и стала официальной компанией. В 1946 г. Сооснователь Li To-ming продал свою долю семье Fung.

В поздние 60-ые, VictorFung и его младший брат William были отправлены их отцом Hon-chu на учебу из Гон Конга в США. Victor получил степень магистра по электротехнике в Массачусетском Технологическом Университете, а William — в Принстоне. Victor решил продолжить свое обучение и получить степень доктора наук в прикладной математике в Гарварде, где его брат получил степень МБА.  После короткой стажировки в Citibank’s Corporate Banking Group, Виктор стал помощником профессора на факультете в Гарварде, где проработал 4 года. У обоих братьев сейчас есть американское гражданство.

«Был только один способ избавиться от очень разгневанных родственников за нашими спинами и нанять профессионалов» — WilliamFung

 В 1972 г., их мать просила их вернуться домой и помочь отцу управлять семейным бизнесом. У обоих братьев было  ясное понимание перспектив компании,но структурным изменениям мешали трудности в его окружение. Более 30 кузенов  имело долю в компании и занимало различные менеджерские позиции.

Первым, что сделали Вильям и Виктор объявили компанию публичной и в 1973 г. Li&Fung стала котироваться на гонконгской бирже. Разделив функции по контролю и управлению собственностью, другими словами. разделив право собственности от права управления компанией, стало легче воплощать изменения в жизнь.

В 1979 Китай открылся миру и стал ключевой площадкой для Li&Fung, как это было в первом десятилетии существования компании. Кроме того компания расширилась и открыла розничное подразделение. Она приобрела существенные доли в круглосуточных магазинах компании Circle K и Toys ‘R’ Us, имеющих сеть филиалов в Гон Конге.

Эти инвестиции были необходимы для монетизации на умении компании  Li&Fung делать то, что она умела лучше всего: находить хорошие дизайнерские решения и получить выгоду от сотрудничества с Li&Fung по поиску нужных материалов.

Тем не менее все осложнял тот факт, что 75 % акций принадлежали семейному трасту. Вильям и Виктор основали холдинговую компанию и в 1989 приобрели весь бизнес, включая те акции, которые находились в трасте.

С Вильямом во главе, компания в последствие продала неосновные предприятия по отправке, страхованию и управлению недвижимостью и  разделила компанию на 2 подразделения: торговля на экспорт и ритейл (розничная торговля). Каждое подразделение могло самостоятельно выбирать наилучший способ обслуживания клиентов не имея ограничений по пересечению территориальных границ.

После повторного выхода на биржу в 1992 г., сервисы Li&Fung эволюционировали еще больше и получили возможность практически безгранично управлять цепочками поставок.Например у одежды с надписью «Сделано в Тайланде» могут быть корейские нити, которые сотканы и покрашены на Тайване, сшиты на пяти разных заводах в Тайланде и оснащены молниями, сделанными в Китае японской компанией, причем  весь процесс контролирует сама Li&Fung.

После приобретения Inchcape Buying Services в 1995 г. размер компании увеличился почти втрое. Inchcape был главным британским конкурентом с сетью своих филиалов в Индии, Пакистане, Бангладеше и Шри Ланке. Данное приобретение сделало более сбалансированным азиатскую сеть поставщиков для Li&Fung.

С развитием интернета в конце 90-х появились опасения, что клиенты станут уходить от Li&Fung. На самом же деле, десятилетия опыта в сфере квот по хлопку и  страхованию качества, сохранили бизнес востребованным и в цифровой эпохе, доказав, что все-таки есть разница между информацией и знаниями.

«Нас не интересует какая страна сделает работу лучше. Вместо этого мы делим на части цепочку добавленной стоимости и оптимизируем ее на каждом отдельном шагу — и  делаем это в мировом масштабе» — Вильям Фунг.

 В 2000 г. компания приобрела  ColbyGroupHoldingsLimited — своего последнего главного конкурента. Под руководством своего сооснователя, Bruce Rockowitz, Colby вырос, чтобы стать самым успешным и последним крупным конкурентом Li&Fung. Уильям и Виктор решили поставить господина Роковица на должность генерального директора (CEO) новой объединенной компании.

В 2002 г., Li&Fung приобрел Janco Overseas Limited. Компания занимается поставками непищевых товаров длительного пользования в супермаркеты в США и Канаде. Товары длительного пользования сейчас составляют 30 процентов от оборота Li&Fung’s.

С этого момента компания постоянно приобретает широкий портфель лицензий для разработки, производста и сбыта на рынок определенных продуктов для таких известных марок, как Coach, Coca-Cola, Chrysler, LegoandDisney. Услуги Li&Fung включают эти марки, чтобы выйти на новые категории продуктов и рынки.

В этом году, Li&Fung выделила в отдельную компанию свое подразделение по управлению торговыми марками и сняла с себя долговой груз. Отпочковавшаяся GlobalBrandsGroup(GBG) с выручкой 1,3$ млрд сейчас отдельно котируется на бирже . Ранее работавший CEO в Li&Fung Bruce Rockowitz сейчас возглавляет GBG. Он был заменен с поста CEO в Li&Fung Спенсером Фунгом.

Конкурентное преимущество

В продаже одежды важно  не столько точное прогнозирование потребительского спроса, сколько  способность быстро  предоставить покупателям то, что сейчас в моде. В ритейле побеждает тот, кто быстрее всех умеет подстраивать свои логистические цепочки  под постоянно меняющийся спрос. Однако цены на сырье, зарплаты, торговые связи и множество других факторов воздействующих на мировую логистику постоянно приносят новые вызовы и возможности.

В этой сфере Li&Fung управляет полным циклом поставок по всему миру, связанных более чем с 7 000 розничными магазинами и 15 000 поставщиков через три бизнес-сети включающих в себя торговлю, логистику и дистрибьюцию.

«Как правило, ритейлу требуется 4000-5000 фабрик в логистической цепочке. Вы не сможете управлять этим видом бизнеса издалека.»  

Bruce Rockowitz.

Global Sources Limited, APL Logistics и William E. Connor & Associates (Connor group) являются прямыми конкурентами Li&Fung. Из всех них Connor group самый большой. Он очень похож на Li&Fung. Компания управляется сыном ее основателя, находится в Гон Конге, имеет выручку 2$ млрд и 1500 работников в 20 странах.

Имея выручку в 20$ млрд и 26000 работников в 40 странах, справедливо сказать, что  Li&Fung затмевает своего ближайшего конкурента и по объемам и по масштабу.

Li&Fung делает гораздо больше, чем просто находит источник низких цен для своих клиентов.  Компания находит нужные материалы, создает прототипы и разрабатывает график производства для данной партии товаров. Компания помогает фабрикам в получение торгового финансирования, а также помогает в продвижении «экономного производства»,  делая производство более эффективным и уменьшая количество отходов.

Чтобы уменьшить время на выполнение нового заказа,  Li&Fung разбил на части производственный процесс. Для рубашки например,  манжета для левой руки может шиться в Тайланде, а для правой во Вьетнаме. Если вещь хорошо продается, то спустя несколько недель магазин  запрашивает следующую партию товара. Скорее всего и другие производители из 15 000-ой армии поставщиков для Li&Fung будут работать над этой новой партией товаров. Кто получает работу зависит от наличия свободных мощностей, расходов и  обменного курса.

Получение этого права требует наличия эффективной логистической сети, и это обеспечивает низкие затраты и  значительную экономию времени необходимого для доставки  нужных вещей в нужные магазины. Li&Fung делает это за 2 недели, иногда меньше.

На практике компания гарантирует, что на ее долю приходится от 1/3 до 2/3  каждой отпущенной продукции. Это придает фабрикам-производителям определенную уверенность и снижает их риски.2015-02-02_17h01_54

Важно отметить,  что сеть обеспечивает гибкую подстройку под потребительский спрос своей цепочкой поставок. Снабжение из стран с низкими затратами без возможности изменить маршрут, когда происходит бунт во Вьетнаме или переворот в Таиланде могут привести к большим потерям.

Более широкая логистическая цепь не только доставляет товары быстрее и дешевле, но также и безопаснее.

Стоит отметить, что бизнес-модель  Li&Fung  направлена на облегчение собсвенных основных фондов, т.е. не требует значительных активов для ведения успешного бизнеса. Компания управляет огромным числом производственных мощностей без фактического владения ими. У компании даже нет значительных оборотных средств (товарных запасов). Она получает деньги авансом.

«Учитывая длинный послужной список Li&Fung  и хорошие связи делают очень высоким порог входа на рынок для других компаний. Поскольку глобализация ведет к большим изменениям, мы считаем, что Li&Fung  жизнеспособна и актуальна, как ни когда ранее» — Ron Baron

С точки зрения инвесторов, Li&Fung  замечательный оператор в сфере оптовой торговли. Он распределяет товары для тысяч предприятий розничной торговли, не требуя вложения средств в складирование товаров. Компания может поддерживать свое конкурентное преимущество, потому что, с точки зрения своих клиентов, Li&Fung воспринимается, как прямая альтернатива, собственной внутренней системы поставок или услугам местных поставщиков. Эти местные поставщики к тому же так же работают по предоплате.

Именно от них идет самая сильная (непрямая) конкуренция. Очень большие предприятия розничной торговли и торговые марки как Walmart, Inditex (Zara), Esprit и Nike имеют свои собственные международные логистические цепочки.

Они правильно считают эти “цепочки” важными стратегическими активами и передают их на аутсорсинг только тогда, когда дела в компании идут плохо и/или  когда нужно уменьшить непрямые расходы. Когда они это делают, то они обращаются к  Li&Fung

Это объясняет почему Li&Fung имеет неравномерный рост. Не смотря на то, что у Li&Fung небольшая рыночная доля в своей отрасли она занимает доминирующее положение.

Стоимость и Оценка Компании

Дивидендная доходность составляет 6 %, коэффициент Цена/Прибыль = 11  и коэффициент покрытия выплаты процентов по долгосрочному долгу равен 7. С такими коэффициентами инвесторы не платят слишком много за качество предприятия,  крепкое финансовое положение и перспективу роста прибылей в будущем.

«Прибыли Владельцев» (термин введен У. Баффетом в 1986)

Li & Fung генерирует около $950 млн денежных средств от операционной деятельности.  Это “а” + “b” в формуле Уоррена Баффета для расчета «прибылей владельцев», в отличие от бухгалтерской прибыли.

Начиная с рубежа веков, Li & Fung тратит около 0,5% от выручки на капиталовложения. Учитывая, что продажи выросли в три раза, мы можем предположить, что этого уровня достаточно для поддержания конкурентных позиций.

0,5% от 20 $ млрд составляет 100$ млн. Это консервативная оценка  “c”.

Вычтем 100$ млн  запланированных расходов на капиталовложения из 950$ млн денежного потока полученной от операционной деятельности и получим 850$ млн собственной прибыли.

2015-02-02_16h43_44«Собственные прибыли это : (a) чистая прибыль + (b) износ основных средств, уменьшение стоимости природных ресурсов,   амортизация нематериальных активов и некоторые другие нематериальные расходы.. минус (с) среднегодовую сумму капитализированных расходов, которые требуются бизнесу для сохранения своей конкурентоспособности.

Уравнение не содержит обманчиво точных вычислений, предоставляемой общепринятой практикой бухгалтерского учета (GAAP), поскольку (c) рассчитывается очень приблизительно» — Уоррен Баффет

Для американских инвесторов существуют  ADR (LFUGY), представляющих 2 обыкновенные акции. Прогноз по собственным прибылям – 0,22$ за ADR (12% доходность)

Тем  не менее,  Li & Fung делала дополнительные эмиссии акций и разместила облигации. И это странно для компании, которой не требуется много капитала. Но это не единственное, что привлекает внимание. Будучи CEO  Li & Fung, Bruce Rockowitz потратил около $ 3 млрд на  приобретения прав на рыночные лицензии крупных мировых брендов. Li & Fung выпустила акций и облигаций на  сумму 2$ млрд, чтобы покрыть эти расходы. Оставшиеся средства были получены от собственной деятельности компании. Подразделение  сейчас выделено в отдельную акционерную компанию (Spin-Off), возглавляемую  Bruce Rockowitz. Скинув  (нематериальные)  активы (пока что еще) неприбыльного подразделения по управлению торговыми марками должно помочь Li & Fung улучшить рентабельность собственных активов.

Также в 2010 г., в сделке на сумму около 1$ млрд, Li & Fung приобрела IDS. IDS — фирма,  которая управляет системой поставок для производства и дистрибуции. Это означает, что  Li & Fung теперь имеет  полный контроль над этими процессами, по сравнению  с наймом подрядчиков на эти услуги, как это было до приобретения.
На протяжении всей своей долгой истории, Li & Fung использовала излишки денежных средств на приобретение активов, которые она в конечном итоге  выделяла в отдельные компании или продавала. Если бы она сохранила эти активы, то сейчас это была бы огромная и неповоротливая корпорация, не отличавшаяся от империи Ка -Шин Ли (Cheung Kong).  В отличие от Li&Fung, Berkshire реинвестирует прибыли. Правда, по общему признанию, делает это с хорошим уровнем рентабельности.  Li & Fung этого не делает, ее прибыль не инвестируется в бизнес, а возвращается акционерам. Именно это и объясняет пологий график котировок акций. Иногда она возвращается в форме акций новых организованных компаний (Spin-offs). Тогда акционеры в итоге владеют акциями уже двух и более компаний, что не снижает их ценности.
Вильяма и Виктора Фунг подразнивал их отец, что совершил ошибку  не скопировав модель Ka-shing Li вкладывая деньги в наращивание необоротных активов компании. Пожилой человек отвечал, что их дед совершил такую же ошибку не ввязавшись  в торговлю опиумом.

Руководство Компании

Spencer Fung, 41 год, c июля занимает должность генерального  директора. Ранее он был главным операционным директором , отвечающим за глобальную инфраструктуру компании. Он пришел в компанию в 2001 г. Он является директором Swire Properties Limited и членом попечительского совета Северо-Восточного Университета. Spencer Fung имеет степень бакалавра гуманитарных наук в Гарвардском колледже и магистра наук в области бухгалтерского учета и Магистр бизнес-администрирования (MBA) из Северо-Восточного университета. Он дипломированный бухгалтер высшей квалификации в США. Через корпорацию Li & Фунг, его отец Виктор и его дядя Уильям совместно владеют 30 процентами компании. Spencer Fung выплачивается ежегодно 1$ млн. Он также владеет более 10 млн опционов на  акции с ценами исполнения более 14,50 гонконгских долларов (1,8$ США). Другими словами, как и у многих других топ-менеджерах внутри компании, его доходы завязаны на опционах, с ценами исполнения гораздо выше текущей цены акции, и многократно превосходят его годовой заработок.

Поясню: с таким раскладом, менеджер будет больше заинтересован в росте внутренней стоимости собственной компании, чем изобретению методов увеличения собственного гонорара в роли топ-менеджера.

В совете правления также находятся:

  • Marc Compagnon – исполнительный директор. Марк пришел в  Li & Fung в 2000 г., когда была приобретена Colby, где он был Главным Директором по Мерчандайзингу на протяжении 17 лет. Он был ответственным за создание в Colby глобальной логистической сети, а также за развитие продаж и маркетинга.
  • Paul Selway-Swift — независимый директор. Он сооснователь сверхуспешной компании VTech Holdings (игрушки). Он  состоял в руководстве с 1999 г.
  • Margaret Leung Ko — другой независимый директор. Она работала генеральным менеджером группы HSBC Holdings plc, а также директором Hutchison Whampoa Limited.
  • Warren McFarlan был независимым неисполнительным директором с 1999 года и бывшим профессором делового администрирования в Гарвардском университете.У этой команды руководителей много опыта и глубокие знания отрасли. Каждый из них способен обучить молодого CEO, а некоторые из них при необходимости могут стать отличной заменой. Семья Fung заслуживает уважения, что не заполнила  совет
    директоров марионетками.

Выводы:

Компания Li & Fung обладает долгосрочным конкурентным преимуществом, торгуется по приемлемой цене и имеет некоторые драйверы роста после приобретения своих основных конкурентов и уменьшения будущих издержек на различные лицензии. Которые, кстати, с более консервативной точки зрения, следовало бы включить в формулу расчета более точного показателя «прибыли владельцев».

Поскольку фондовый рынок в краткосрочном плане почти всегда эффективен, т.е. справедливо оценивает компании в данный момент, а в более долгосрочной перспективе — менее эффективен, и даже порой иррационален. Мы рассчитали покупку компании Li & Fung на срок не менее 5 лет. Поскольку более короткий период потребует значительных интеллектуальных и других ресурсов, а также менее предсказуем.

 Огромное спасибо Николаю Никольскому в подготовке материала!

А еще можно опубликовать статью в своем блоге:

  Опубликовать в своем блоге livejournal.com     Опубликовать в twitter.com  
Получайте свежие статьи
блога на ваш e-mail!
Вы можете прокрутить страницу вниз и оставить комментарий. Пинг в настоящее время не разрешен.

Ваши комментарии к статье:

ВКонтакте
FaceBook

Оставьте Сообщение